Das Jahr 2016 dürfte als «annus horribilis» in die Annalen der Credit Suisse eingegangen sein. Es begann mit der Veröffentlichung eines Verlustes für das Jahr 2015 in der Höhe von fast 3 Milliarden Franken. Weiter ging es mit einem Minus von 302 Millionen Franken im ersten Quartal und nun endet es nach der teuren Einigung im US-Hypothekenstreit mit einem weiteren Milliardenverlust.

Tidjane Thiam hatte seinen Job als CEO im Sommer 2015 angetreten. Seine Manager und Mitarbeiter mussten schnell zur Kenntnis nehmen, dass die Arbeit mit ihm kein Spaziergang werden würde. Nur drei Monate nach dem Stellenantritt hatte er ein radikales Programm zum Konzernumbau vorgelegt.

Unter dem Eindruck eines erodierenden Ertrags sah er sich wenig später gezwungen, das Programm zu verschärfen. Manche Investoren drohten dabei den Kopf zu verlieren. Die Aktien der Grossbank sackten ab und fielen im Sommer nach einem atemberaubenden Sturzflug unter die Marke von zehn Franken. Es war ein noch nie da gewesener Tiefpunkt. Mickrige 20 Milliarden Franken betrug der Marktwert des Finanzkonzerns zu jenem Zeitpunkt noch – weniger als die Hälfte des ausgewiesenen Eigenkapitals.

Wenn langweilig plötzlich gut ist

Die akute Krisenphase scheint inzwischen überwunden zu sein. Der Börsenkurs hat sich bei rund 15 Franken eingependelt und der Marktwert des Konzerns beträgt inzwischen wieder um die 30 Milliarden Franken. Was bleibt, ist die Frage, was die Bank nun wirklich wert sein soll.

Thiam versuchte, die Erwartungen nach oben zu schrauben, indem er den Plan enthüllte, das lukrative Schweizer Geschäfts der Credit Suisse künftig an der langen Leine laufen zu lassen. 20 Prozent bis 30 Prozent der Anteile werde man über die Börse im Publikum placieren, kündigte der CEO schon vor 15 Monaten an. Nach seiner damaligen Schätzung sollte der Börsengang dem Mutterhaus einen Erlös von 2 Milliarden bis 4 Milliarden Franken in die Kasse spülen.

Thiams erste Schätzung erscheint auch aus heutiger Sicht immer noch erstaunlich akkurat. Das zeigt ein Vergleich mit der ABN Amro Bank, die der niederländische Staat im November 2015 teilweise in die «Freiheit» entlassen hatte. Der Finanzkonzern, der mit seiner einstigen weltweiten Ausstrahlung ein Aushängeschild der niederländischen Wirtschaft war, wurde unter staatlicher Obhut grundlegend saniert und dafür ganz auf den inländischen Markt ausgerichtet.

Zum Verwechseln ähnlich würde sich die Credit Suisse Schweiz AG dereinst ihren eigenen Investoren präsentieren, sollte die geplante Teilverselbstständigung tatsächlich umgesetzt werden. Eine «relativ langweilige Bank im positiven Sinn», will CEO Thomas Gottstein nach eigenen Aussagen an die Börse bringen. Eine Bank mit einem klaren Fokus auf den Schweizer Markt, ein Unternehmen, das einfach zu verstehen sei, sagt er.

In diesem einfachen Gewand wandelt auch ABN Amro, mit erstaunlichem Erfolg. 72 Prozent der Einnahmen generieren die Niederländer im Kreditgeschäft, vornehmlich durch Ausleihungen an Eigenheimbesitzer, aber auch an Unternehmen in den Niederlanden. Der Rest sind Kommissionseinnahmen aus Vermögensverwaltungs- und Finanzdienstleistungsaktivitäten für die lokale Bevölkerung.

Mit diesem Geschäftsmix verdiente ABN Amro in den ersten neun Monaten 2016 knapp 2,4 Milliarden Euro vor Steuern. Die Credit Suisse Schweiz kam in der gleichen Zeit mit einem fast identischen Mix auf 1,6 Milliarden Franken. Die Niederländer werden für ihre Leistung mit einem Börsenwert von fast 21 Milliarden Euro honoriert.

Rein arithmetisch müsste die etwa einen Drittel kleinere Credit Suisse Schweiz AG somit auf einen Wert von 15 Milliarden Franken kommen. Zwar unterschlägt die Rechnung eine Reihe wesentlicher Bewertungsfaktoren. Dessen ungeachtet kann sie als Schätzung genügen.

Nach Thiams ursprünglichem Kalkül müsste die separate Marktbewertung der Schweizer Bank einen deutlich höheren Börsenwert des Gesamtkonzerns ergeben. Ist das realistisch? Nach Abzug des geschätzten Wertes für die Schweizer Bank ergibt sich ein Marktwert von ebenfalls gut 15 Milliarden Franken für alles, was die Credit Suisse ausserhalb der Schweiz unternimmt.

Das tönt nicht nach viel, wenn man bedenkt, dass die Credit Suisse hauptsächlich aufgrund ihres internationalen Geschäfts, insbesondere der Investment Bank zur exklusiven Gruppe der global systemrelevanten Banken gehört.

Ein Blick auf die Geschäftszahlen zeigt indessen, dass die ausländischen Geschäftseinheiten der Credit Suisse mit einer Börsenbewertung von 15 Milliarden Franken sogar noch gut bedient wären. Zwar generiert die Bank ausserhalb der Landesgrenzen mehr als 60 Prozent aller Erträge. Doch unter dem Strich verbleibt trotz des soliden Ergebnisbeitrages aus dem Inland ein Verlust.

Vielleicht wird es zu kompliziert

Grund für die erschreckende Diskrepanz sind die Altlasten. Thiams Vorgänger Brady Dougan hatte diese noch behutsam in einer «Non-Strategic Unit» zu parkieren versucht, in der Hoffnung, sie irgendwann zu halbwegs verkraftbaren Bedingungen entsorgen oder sogar rezyklieren zu können.

Dougans Nachfolger ging entschlossener ans Werk und taufte die Entsorgungseinheit etwas weniger kryptisch in «Strategic Resolution Unit» um. Strategisch abgewickelt (liquidiert, verkauft oder aufgegeben) werden dort Geschäftsbeziehungen, die viel Kapital binden und wenig einbringen.

Auf 2,8 Milliarden Franken beliefen sich die Vorsteuerverluste der SRU allein in den ersten neun Monaten. Bis zum Jahresende ist der Verlust als Folge der jüngsten 2-Milliarden-Franken-Belastung aus dem amerikanischen Hypthekenstreit auf mehr als 5 Milliarden Franken angewachsen. Es sind primär die Kosten dieser Altlasten, die den Investoren den Blick auf die restlichen Aktivitäten der Credit Suisse verstellen.

Eine höhere Börsenbewertung für den Gesamtkonzern ist deshalb auch mit einem Teilverkauf des Schweizer Geschäfts nicht zu erwarten, zumal die Altlasten nach Schätzungen der erfahrungsgemäss stets etwas allzu optimistischen Finanzanalysten auch in den nächsten zwei oder drei Jahren noch Verluste von je zwei bis drei Milliarden Franken produzieren dürften.

Vor diesem Hintergrund keimen inzwischen offenbar auch in der Credit Suisse Zweifel am Sinn eines Teilverkaufs des Schweizer Geschäfts. Zwar könnte die Credit Suisse aus dem Erlös kurzfristig das Eigenkapital aufstocken und allenfalls noch etwas Geld in den teuren Umbau des Finanzkonzerns investieren.

Doch angenommen, die Schweizer Bank erreicht ab 2018 einen Reingewinn von 1,8 Milliarden Franken, was in etwa dem Ziel des Managements entspricht, müsste sie bei einer unterstellten Ausschüttung der Hälfte des Gewinns fast 300 Millionen Franken jährlich an die neuen Drittaktionäre weiterreichen. Mit einiger Sicherheit würde die Zusammenarbeit des Konzerns mit seiner Schweizer Tochter unter dem Beisein von Drittaktionären komplizierter werden.

Manche Beobachter erwarten, dass der nötige Aufbau etlicher Parallelstrukturen hohe Kosten verursachen würde. Die Dringlichkeit, mit der die Credit Suisse nach Thiams Amtsantritt frisches Eigenkapital benötigte, hat inzwischen spürbar nachgelassen. Deshalb dürfte man sich am Zürcher Paradeplatz die Idee des Börsengangs noch einmal durch den Kopf gehen lassen.